一月觀察丨專業致勝

2020-01-02

轉自朱雀基金

那些想走捷徑的人,最終往往都走了彎路。

資管行業迎歷史性機遇,企業家精神引領專業化時代

在去年底投資者普遍悲觀甚至恐慌的背景下,2019年中美貿易摩擦繼續升級等因素雖然導致了市場波動加大,油價金價上漲,人民幣貶值大于美元升值幅度,但在美聯儲降息和數字經濟等引領下,美國長期國債收益率下降,中美利差加大,全球大部分股票市場也收獲了不錯的回報。在開放和改革政策助推下,A股表現接近美股并優于多數市場。同時,A股結構分化明顯,既表現在不同行業之間,也表現在相同行業內部,低估值股票表現依然落后反映出投資者對經濟的擔憂并沒有減輕,而龍頭公司溢價與其地位和確定性提高相吻合。今年,A股走勢總體符合我們年初熊牛轉折的判斷,主動管理型股票基金大部分揚眉吐氣。

2020年中美依然是全球經濟增長的核心驅動力。美國經濟增長結構不平衡,財政赤字風險不斷積累。中國經濟增速總體仍處在下行途中,地產等風險現實存在,但也有結構改善的跡象,消費服務業占比提升,高技術制造業、數字經濟等對經濟增長的貢獻越來越大,信用在結構上也從地產開始轉向制造業。中美第一階段經貿協議文本達成一致,不僅有助于各方面穩定預期,更能為我們經濟轉型、企業升級等爭取時間。政治是最大的宏觀,年底中央經濟工作會議強調,要善于把外部壓力轉化為深化改革、擴大開放的強大動力,集中精力辦好自己的事。中國經濟由高速發展轉型到高質量發展,需控制金融風險支持資本市場建設。尤其,中國有能力領軍全球的關鍵少數企業快速成長,已經成為行業進步和產業升級的關鍵力量,在這些企業身上,我們能看到千億甚至萬億市值的空間、能力和基因。

值得注意的是,當前市場與2018年底的不同在于,投資者對A股市場2020年的樂觀預期趨于一致,紛紛搶跑。自主創新半導體電子類公司市值膨脹,周期性公司底部抬高,在特斯拉的帶領下,新能源汽車產業鏈的公司股價表現也開始超越基本面,融資余額、機構倉位等中短期風險偏好指標均處在較高的位置。對于明年一季度后經濟再次下滑、供給受限致使豬價高位延續、美國大選選情干擾中美簽訂貿易協議等影響,投資者缺乏足夠的警惕。同時,在持續偏差的信用環境下,信用債研究的關注點需要兼顧償債能力和償債意愿,降低風險偏好和縮短久期,才能最大程度規避信用風險。

科創板落地、注冊制試點、新證券法四審通過、健全退出機制、規范證券交易行為、大幅度提高證券違法成本等基礎制度完善都在路上,29歲的A股市場正在回歸一個真正的市場。無論橫向還是縱向比較,未來5-10年,中國資產管理行業都面臨著巨大的歷史性機遇。風來了,但豬能夠飛起來嗎?答案應該是否定的。憑借市場化的基因,過去十幾年,在公募基金權益類產品規模幾乎停滯的背景下,私募證券基金行業的管理人家數和資產管理規模都膨脹了數百倍。今天,資管全行業進入了全球化競爭時代,跑馬圈地、粗放套利的模式風險暴露,單純依靠市場化激勵機制快速發展的時代也一去不復返了,我們正在進入企業家精神引領下的專業化時代,公司生存和發展有賴于自身核心競爭力和綜合格局的持續建設。朱雀基金強調專業致勝,依靠專注積累形成專業能力,在資產端有專業性的幾個領域,圍繞頭部企業和優秀企業家,發現機會、營造生態、支持發展。在朱雀基金內部,負債端和中后臺也必須構建專業能力,與資產端形成良性互動的生態。我們將一如既往堅持“絕對收益”理念,相信降低風險偏好和提高專業度是硬幣的兩面。我們將繼續努力為客戶發現價值,為團隊成員的人生帶來精彩,為社會做出貢獻。


中美談判不確定性猶存,對外開放是戰略選擇

12月13日新華社發布聲明,經過中美兩國經貿團隊的共同努力,雙方在平等和相互尊重原則的基礎上,已就中美第一階段經貿協議文本達成一致。本協議總體上符合中國深化改革開放的大方向,以及自身推動經濟高質量發展的內在需要。協議相關內容的落實,將有助于強化知識產權保護,改善營商環境,擴大市場準入。之后,國新辦新聞發布會答記者問:取消關稅是中方在經貿磋商中的核心關切,雙方就此問題達成了一致。“協議好不好,這得由企業說了算,得由市場說了算”。第二階段的磋商,將取決于第一階段協議的落實情況。12月19日美眾議院全體投票通過了對特朗普總統發起彈劾,未來將由參議院全體投票決定是否彈劾成功。一切為了選舉。美國社會由利益驅動,每個利益群體都有其代理人,彈劾案可能使兩的政治立場更加極端化,在選戰中的手段更無底線。在打擊中國已成為政治正確的背景下,第一階段協議的落實和第二階段的磋商依然充滿著不確定性。從這個角度說,我們積極達成第一階段協議也是為了給經濟轉型和企業升級爭取時間。貿易打造著世界,全球化的過程并非一直由經濟主導,政治、文化因素有時候也扮演主角。1800年掌控全球約35%土地的歐洲人及其后裔,到1900年掌控了全球約85%的土地,19世紀科技、政治上的種種變革,使全球各地經濟體的結合達到了前所未有的緊密程度,同時也使富國、窮國在財富、政治權利上的差距達到了前所未有的懸殊。世紀之交,中國為加入WTO,也曾做出讓步,當時國內外均不乏悲觀與懷疑,歷史證明,毅然入世是中國智慧的集中體現。今天,化解中美貿易摩擦,需要拿出更大的智慧和勇氣。清華大學公共管理學院院長江小涓指出對外開不開放是戰略選擇,一旦開放,它的過程會受一些最本質規律的引導,十九屆四中全會指出中國從政策性開放轉向制度性開放。開放的主要意義已經從前些年的促進高速增長轉向了推動高質量發展,所以戰略意義和尊重規律要相統一、改革和開放要相互促進,這樣才能完成下一階段高質量開放的目標。從這一點上來講,中美貿易協定的達成有利于穩定預期,對中國經濟向高質量轉變發展、中長期向好會產生非常重要的影響。

支出法GDP不變價當月同比增速

數據來源:騰景數研


GDP是工業經濟時代的產物,未來十年數字經濟不可小覷

隨著金融環境放松以及中美貿易摩擦和英國脫歐緊張局勢緩解,始于2018年初的全球增長放緩有望很快告一段落。高盛研究部預測2020年的全球GDP平均增速將從2019年的3.1%提高至3.4%。全球經濟陷入衰退的風險仍然保持在低水平。美國房地產市場恢復活躍以及消費者支出持續強勁,GDP增速預計將穩步增長。脫歐對英國帶來的負面拖累預計將轉為正面推動。歐洲經濟增速預計將保持在偏低水平。近日特斯拉股價續創歷史新高,不到20年已經展現出顛覆傳統整車巨頭的能力。能夠不斷造就出胸懷改造人類社會和世界的理想、持續創新、百折不撓的企業家、科學家、思想家、各類超級明星等等,這才是美國經濟真正的長期基礎。

11月制造業PMI達到了50.2%,系今年4月份以來再度回到擴張區間,部分原材料價格也有回升,隨后公布的11月金融數據和增長數據總體也強于預期,表明PMI的回升并非孤立現象。外需有所改善,內需邊際企穩,經濟正在出現階段性回暖。但后續房地產投資下行概率較高,基建的上行幅度可能不及預期,制造業整體投資需要利潤的回升作為支撐,消費增長需要全社會的財富增長和信心。2020年1季度后,經濟很有可能再次進入下行通道,穩增長的壓力和挑戰將大于今年。騰景經濟預測國內生產總值自19年4季度到20年2季度小幅回升,拐點將出現在20年5月前后。PPI于19年11月份迎來拐點,開始波動上升,20年5月份達到頂點0.7%,然后波動下降。CPI于19年12月份將達到5%附近并繼續上行。如果2020年國內經濟走勢和CPI前高后低,將在上半年對股市預期帶來壓力,但有利于債市布局。

經濟增長是由結構性潛能決定的,貨幣政策、財政政策等宏觀政策不可能改變潛在增長率。劉世錦老師近日表示,中國經濟已經進入中速增長平臺,但仍未穩下來,在今后一兩年內,還有一個百分點左右的回落空間。他表示,經濟普查數據修訂后,GDP略低于6%的增速可以實現兩個翻番的全面建成小康目標。他同時告誡,刺激性政策有可能成為“經濟真正斷崖式下跌的一個誘因,這是目前特別需要警惕的”。彭文生博士近日也指出,過去20年的前10年,人口紅利是中國經濟最大的驅動力,之后開始明顯消退,金融周期進入上升階段,近10年中國經濟主要靠地產和信貸擴張拉動,現在已進入金融周期下半場緊縮期。未來10年,新的影響中國經濟的重大因素將是數字經濟,即隨著互聯網和移動通信的發展,數字技術被廣泛應用,對商業模式和經濟環境產生了根本性影響,由此產生的新經濟體系,它對宏觀經濟格局的影響已經或正在發生。但一方面,數字經濟的發展應該難以完全抵消影響經濟的其他因素,比如老齡化帶來的需求疲弱和金融周期下行(去杠桿和房地產收縮)的影響;另一方面,忽略數字經濟,只看傳統的人口和有形資本顯然會過度悲觀。GDP是工業經濟時代的產物,在數字經濟時代,其作為衡量經濟增長的準確性下降,需要建立新的指標體系,更關注就業、教育、醫療保障、研發投入等直接反映民生和經濟發展潛力的指標。

數據來源:Bloomberg,行業標準分類為BICS

美日經驗表明,技術創新、制度改革和經濟轉型升級是提升研發的三大驅動力。美國上市公司研發投入強度中計算機行業達到16%,僅次于醫藥。從中觀行業到微觀龍頭,國內軟件、通信等領域企業研發投入強度與美國的差距在不斷縮小。雖然行業起步滯后了20年,隨著國內軟件企業研發投入的不斷積累,一部分行業龍頭軟件企業與國外廠商的差距不斷縮小,有望復制國外軟件行業從高研發到高回報的產業鏈價值閉環。金融IT服務業有觀點認為,盡管我們底層基礎弱、業務思想相較海外落后更多,但技術落后、加強知識產權保護有利于行業良性競爭。11月份國家醫保談判落地,第三次集采開始,與前面3年的醫保談判相比規模擴大了很多。據此,朱雀基金醫藥生物產業鏈研究組認為,對于國內專利藥(創新藥)企業的判斷就是未來只有做first in class或者best in class的企業,同時自身的定位不僅局限于國內市場,而是成為global player的企業才會真正擁有光明的未來。與家電行業類似,光伏行業領導品牌也是在全球打出來的,面對美國對中國光伏產業的“雙反”以及301稅,業內人士認為對中國光伏頭部企業已無法形成影響和壓力,并建議國家應該取消對美國多晶硅原料征收的“雙反”稅。在技術驅動進步的領域,產業的未來越來越多地取決于頭部企業的成長,中國企業的全球競爭力決定著國力。同時,核心競爭力不僅是技術,還包括價值觀等。

奧地利經濟學家龐巴維克稱,利率是一個國家文化水平的反映,一個民族的智力和道德力量越強大,其利率水平越低下。央行治理模式均攜帶各國歷史文化基因。官媒指出中國經濟眼下的“病根”是轉型期的尷尬。據測算,“十四五”時期中國經濟潛在增速,與中國廣義貨幣M2的增速基本匹配。對照美國,中國目前的利率水平也已處在較均衡合意的區間。在大局和大勢里,穩增長固然是經濟發展的重要任務;但筑好防火墻、防范化解重大風險更是底線任務。這兩年更廣義的宏觀杠桿率是不斷企穩的,為后續化解風險預留了政策空間。中央經濟工作會議提出2020年“宏觀杠桿率要穩”,可以說是在經濟周期穩增長和金融周期調整之間的平衡,中期來看去杠桿的過程并沒有結束。由于過去累積的問題,經濟存在自發的去杠桿動能,松貨幣降低融資成本、寬財政增加政府部門支出,都有利于防止急劇的信用緊縮,實現有序的去杠桿。

人民幣匯率破7以后打開了彈性空間,由于私人部門的外債壓力減輕,加上國內資本市場對外開放的力度加大,外匯儲備在人民幣破7后也保持穩定。改革有助于匯率雙向波動和人民幣進一步國際化,也是貨幣政策的重大突破。未來走向取決于中美經濟比較和貿易摩擦等。市場預期美聯儲及多數發達市場的央行將在2020年維持利率不變,而美元走弱可能推動風險偏好的提升。貨幣金融地位和治理能力,是海面上的冰山,而國家治理能力,則堅硬地在海平面之下沉默著。央行副行長范一飛出席論壇時表示,央行法定數字貨幣DC/EP在堅持雙層投放、M0替代、可控匿名的前提下,基本完成了頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作;下一步將遵循穩步、安全、可控原則,合理選擇試點驗證地區、場景和服務范圍,不斷優化和豐富DC/EP功能,穩妥推進數字化形態法定貨幣出臺應用。媒體報道,由人民銀行牽頭,國有四大行和三大電信運營商共同參與的央行法定數字貨幣試點項目有望在深圳、蘇州等地落地。


機遇與挑戰并存,研究前瞻性與有效性日益重要

從投資的角度來看,整個宏觀經濟應已進入一波庫存周期的短周期反彈。但中周期并不樂觀,地產和制造業都是宏觀向下,疊加中美對產業鏈的長期負面影響。物價方面,受到豬肉價格影響,類滯漲現象明年可能再次出現。以美國為首的反全球化潮流從中長期看也會加大整個供應鏈上的成本,從而抬高物價,未來幾年全球經濟類滯漲的風險也值得關注思考。貨幣政策難以作為的情況下,重點是財政政策,對于固定收益市場不利,加之債券已經上漲了2年,總體吸引力有限,只能尋找配置機會。權益市場在兩種情況下比較好,一個是在經濟衰退的中后期,第二個是在經濟恢復的前期。這兩種情況下,除了不同行業的盈利拐點,下跌帶來的估值回調和政策等引發的風險偏好變化都是機會。另外,如果海外美元開啟下行周期,對于中國資產有利。港股2019年弱于A股,明年指數上漲空間可能會比A股大。A股結構性行情更多,但由于機構和專業化投資者比例提升,市場的有效性和交易擁擠程度日漸顯著,機會往往稍縱即逝,研究的前瞻性和有效性日益重要,在左側下決心的能力和定力也很關鍵。實踐中選對個股重倉,比擇時、選行業更有效。總體上2020年的收益預期應該較2019年降低。

資管行業的歷史性機遇,一方面帶來更激烈的全球競爭,另一方面中國的巴菲特們也在浮出水面。前者,近期又有貝萊德和淡馬錫與建設銀行合作擬在中國組建一家資產管理合資公司的消息。后者,往往兼具產業背景,成功來自其在專注領域的長期集中投資,對企業家的認可信任也是關鍵。當前,朱雀基金資產端升級已是進行時,負債端轉型升級的目標則是,專注于能力范圍內的資產領域,滿足以金融機構為主的機構客戶(理財子公司、保險、養老、海外機構等)的絕對收益目標,和“知其所以然”的訴求等。而對于產業背景的客戶,朱雀基金在實踐中的體會是,其特點是有轉型升級需求、資產負債表健康、市場化程度高,同時往往能在資產端賦能。產業客戶的訴求,除了實現絕對收益,還需要符合其轉型升級和發展的需要,并最終贏得市場共識,這種機會可遇不可求。戰略和組織是緊密結合的,什么樣的業務要求有相應的組織配套。從海內外資管行業的歷史規律出發,朱雀基金將著重建設自身在戰略、投研、管理(尤其人力資源)、市場營銷與產品設計、文化品牌等5個方面的核心競爭力,以持續穩健的業績回饋投資者的信任。


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