十二月觀察丨最冷恰是入冬時

2019-11-27

轉自朱雀基金

從周期的任何一點來看,短期內一切皆有可能發生。了解周期中所處的位置,則可以在“一切都是未知數”的環境中獲得最大優勢。

—霍華德馬克斯


冬日自有風景,聚焦能力圈“燒冷灶”

立冬之后,北向的辦公室里逐漸難以見到太陽,在寫字樓送暖前,深切感受到了陣陣寒意逼近。市場似乎也是如此,面對整體偏弱的經濟數據,逐漸把基本面的數九寒天充分地反映在相關資產價格中。過去數年,各行各業在宏觀壓力和政策調整中,歷經內外部充分競爭,從不進則退到不進而亡,不斷走向集中。優勢公司對于經濟繼續下滑和行業調整已經有了充分的準備,甚至期待借機進一步擴張升級。大自然是平衡的,冬天自有冬日的風景,持續進化(華為所謂“熵減”)的公司能穿越周期更進一步升華。2020年是整數年,也是多個重大計劃的關鍵時間節點:實現“全面小康”、“十三五”收官、“三大攻堅戰”最后攻關。我們判斷,逆周期調節政策將圍繞上述目標展開。從近期貨幣政策的“言行不一”,也能感受到央行和上級領導愈加明確的穩增長傾向。財政、基建等方面也有一定的空間和著力點。進入2020年下半年后,CPI、PPI兩者間的差距也有望趨于收窄。

中國經濟增速比美國高出一倍,來自追趕潛力,穩增長更需要把與中速增長相配套的新的結構性改革動能調動起來。改革一般是慢變量,特殊情況下也可以是快變量,明年要實現十八大提出的實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番的目標,需要保持6%以上的增長速度,還需要逼出一些平時不大容易推出的需求側和供給側結構性改革的重大舉措。要解決當前面對的香港問題和豬價上漲兩個風險點,都需要進一步提升治理能力。而持續的中美貿易摩擦,也將激發出更加前瞻有序的對外開放舉措。不僅證監會一系列舉措忽如一夜春風來,城鄉之間生產要素的雙向流動、國有企業改革三年行動方案的制定、打破基礎性和服務業領域(資源、醫療、教育)的行政壟斷等,深化改革的措施紛至沓來。四中全會決定將公有制為主體、多種所有制經濟共同發展,按勞分配為主體、多種分配方式并存,社會主義市場經濟體制三項制度并列,都作為社會主義基本經濟制度,是對社會主義基本經濟制度做出的新概括。“社會主義基本經濟制度對國家治理體系和治理能力現代化具有系統性重要影響”。

在負利率和金融對外開放的共同推動下,外資持有中國股市、債市市值的增幅和增量都日益顯著。金融供給側改革與打破剛兌等,也驅動國內居民和機構的大類資產配置轉向權益資產。市場資金充裕但風險偏好有限,聚集在確定性高的領域。而在負面預期比較充分的行業領域,如果發生向好的邊際變化(如新能源車、光伏、軍工、非銀金融、金融科技等領域),或者不確定性有所降低(如大宗商品、黑色金屬、農產品等領域),會首先反映在其中龍頭公司的估值上。朱雀基金培育產業鏈研究方法,要求投研究團隊聚焦并長期建設能力圈,在正確方向上“燒冷灶”,避免抓機遇的心態,反而有機會事半功倍,站在產業發展的高度和企業生命周期的角度,對盈利能力和市值變化做出前瞻判斷


外交政策是國內政策的延伸

10月以來,中美貿易磋商再次出現緩和跡象,但未來走向依然很不確定。“美國在談判中的立場,惟一的一致性就是前后不一致”。基辛格認為中美現在處在“冷戰的山腳”。200多年前,托克維爾預言了美國在擁有人口與自然環境等方面種種優勢下,可以最先享受先進制度所帶來的回報與益處。二戰后,關于是否應該尋求全面壓制戰敗的德國和日本,美國國內曾有一場大辯論,“這是很多在戰爭中失去親人的美國人的本能反應。但是最終,美國人作出了不這么做的選擇”。而今天,隨著財富愈來愈向上層集中甚至決定政權所向,“自由、平等”等美國的立國原則面臨挑戰。王岐山副主席在第二屆巴黎和平論壇開幕式上發言指出,一個人、一個民族、一個國家的歷史文化,是其道路選擇的源頭活水正因為曾經飽經戰亂,我們才格外珍視和平穩定。正因為曾經飽受屈辱,我們才堅定奉行獨立自主的和平外交政策,尊重各國人民自主選擇發展道路的權利。正因為經濟全球化使包括中國在內的世界受益,我們才堅持互利共贏的開放戰略,呼吁共建更加創新更加包容的開放型的世界經濟。

身處蘋果產業鏈的某上市公司回復交易所年報問詢時表示:若未來美國對中國 3000 億美金產品加征關稅,從同業共性的角度來看,短期內的相對影響有限。從產業鏈分布來看,目前中國大陸電子產業的重要性、穩定性和不可替代性在全球范圍內非常明顯,產業鏈轉移的成本巨大。美國前財政部長保爾森去年曾警告:隨著中美兩國脫鉤壓力越來越大,經濟鐵幕就會落下。近日其再次指出,中美以外的世界其他國家非常明確地表示希望同時與全球兩個最大的經濟體保持經貿關系,不接受以與一國脫鉤的代價來維持與另一國的經貿關系。因此中國或美國若想把全面脫鉤強加于第三國,只會自我孤立于世界。在科技領域,中國或美國若想組建排他的技術陣營,結果只會導致本國經濟受孤立和削弱,因為本國企業和工人將難以參與相當大一部分的全球貿易活動。大規模和全面脫鉤以及經濟鐵幕的妄想,會讓中美兩國和全世界都陷入泥潭。

外交政策是國內政策的延伸。中美關系如今的緊張局面,既不是美國造成的,也不是中國造成的,而是歷史造成的,“貿易談判成了管理關系的替代品”。科學技術進步改變大國戰略競爭的維度,也必然要求改變競爭的戰略思維和戰略方式,落實改革開放更是解決中美矛盾和沖突的基礎。王岐山副主席出席2019年創新經濟論壇開幕式上指出,歷史經驗一再證明,面對困難和挑戰,惟改革者進,惟創新者強,惟改革創新者勝。


經濟暫無失速風險,未來金融增長點在于金融科技

美聯儲9月以來快速擴表,美國經濟指標開始走平;歐元區PMI與經濟領先指標的背離也開始收斂。10月份,海關數據顯示,我國進出口增速均有所回升。但全球經濟增速的下行趨勢并沒有出現明顯的轉折,美國和歐盟等主要經濟體的PMI仍處于明顯的收縮區間。高質量發展仍要堅持以經濟建設為中心,國常會降低基建資本金要求的政策,基本解除了資本金對基建的約束。未來經濟總體呈現地產下、基建上的格局。在“兩個翻番”等目標下,綜合判斷2020年經濟并無失速風險。近日,國家統計局發布了關于修訂2018年國內生產總值數據的公告,將2018年GDP向上修訂2.1%至919,281億元。此次修訂后,中國人均GDP超過1萬美元。GDP總量擴大將提升財政政策空間、降低債務率、提高中國在國際市場上的吸引力

房地產與基建投資增速(%)

數據來源:Wind,朱雀基金

2018年底中國服務業占GDP的比重為52%,從全球橫向比較來看,這是一個相對較低的數字。普查上調了服務業總量,中國消費總量和占GDP比重都可能上升。分行業看就業,過去五年,制造業就業減少了1,344萬人,服務業就業增加9,192萬人。央行原行長周小川指出,作為從計劃經濟轉軌過來的經濟體,中國在歷史上存在著對服務業的歧視問題,以及統計學上的低估現象,而這可能造成對中國GDP的低估,和對GDP結構轉型的低估。服務業的發展還有巨大的空間,是我們結構改革最主要的內容之一,也是我們應對經濟增長下滑壓力的一個可以主要做出努力的方向。

10月CPI環比上漲0.9%,同比大幅上升至3.8%,創下12年以來新高。食品方面,豬價貢獻CPI環比近九成漲幅。10月PPI環比上漲0.1%,同比回落至-1.6%。CPI與PPI的差加速擴大,迄今為止并沒有看到漲價趨勢向非食品傳遞。11月6號國常會要求鞏固農業基礎、保障重要農產品供給、穩定價格。

數據來源:Wind,朱雀基金

央行第三季度中國貨幣政策執行報告中分析認為,CPI和PPI分別為反映某一時期內消費領域和生產領域價格變動情況的重要經濟指標。2019年以來,CPI由年初不到2%的水平逐步走高至10月份的3.8%,PPI從4月份0.9%的年內高點逐步下探至10月份的-1.6%,對此應全面分析、辯證看待。CPI同比漲幅走高,結構性特征明顯。PPI低位運行,通常反映工業需求偏弱,但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數效應影響,并不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。未來幾個月隨著基數效應的逐步消退,預計PPI同比漲幅將回升。當前,我國經濟運行總體平穩,總供求大體平衡,不存在持續通脹或通縮的基礎

行勝于言,實際政策進一步傾向于穩增長。11月以來央行一系列“降息”操作,寬信用信號明確。央行降息,但人民幣大幅度升值破7。8月人民幣匯率貶值破7后打開了匯率靈活波動的空間,匯率逐步成為常態化的貨幣政策工具。在利率和匯率雙工具政策框架下,央行可以對癥下藥施行逆周期政策。國家外匯管理局局長潘功勝近日表示,當前人民幣匯率總體穩定但雙向波動增強,未來隨著匯率形成機制逐步完善,人民幣匯率彈性將不斷增強。他建議企業,匯率風險管理應立足服務主業,堅持“財務中性”原則。朱雀基金觀察,我國利率與CPI的關系在2008年前后發生了一定的變化,無論是短端還是長端利率,在2008年之前受到CPI的影響更為明顯,在2008年之后受到食品通脹的影響則相對有限。這反映出我國貨幣政策的目標存在一定的調整:2008年之前由于經濟增速相對較高,且外匯占款對于流動性的貢獻相對較為明顯,貨幣政策主要起到防止經濟過熱和抑制通脹的職能。而2008年之后,我國外匯儲備相對較為穩定,且經濟增速呈現下行趨勢,食品和工業品價格之間的關系由共振轉向對沖,貨幣政策更多承擔穩增長的職能,導致利率與代表生產需求的PPI關聯度提升。當前貨幣政策并不具備大幅緊縮的基礎,展望未來,隨著人口老齡化及潛在經濟增速下行,我國利率長期趨勢有望下降

10月,德國政府宣布計劃將電動汽車補貼提高50%,并希望在2030年前讓1000萬輛電動車上路,這是德國汽車行業在電動汽車方面被認為落后于美國和中國等競爭對手后做出的努力。從中國企業整體生存和發展角度,面對技術變革、世界格局和國內經濟變革、金融體系變革等,未來競爭的結局可能不是1:9分化,而是1:99的極度分化。只有持續進化的公司,才能穿越周期、實現升華。頭部企業越來越多進行開放合作,通過抱團提升、延展自身核心競爭力,努力迅速攻城掠地。在國內外發展環境條件變化的新形勢下,十九屆四中全會決定強調了加快建設創新型國家的重大制度支撐。一是要構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制,把“集中力量辦大事”的制度優勢、超大規模的市場優勢同發揮市場在資源配置中的決定性作用結合起來,強化國家戰略科技力量;二是要加大基礎研究投入;三是建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系,提升產業基礎能力和產業鏈現代化水平

古往今來,金融業一直對新技術保持高度敏感,是科技成果應用最廣最深的行業。數字貨幣被比喻為新的煉金術,也反映出技術進步和制度環境的進一步變化。在第17屆《財經》年度經濟展望會議上,美聯儲前主席格林斯潘表示,只有各個國家的央行才能發行貨幣。“美國的基本主權信用遠遠超出了Facebook的想象”。央行原行長周小川指出,近二十年來全球化程度不斷加深,貿易和跨境投資的作用愈加顯著,全球人員流動愈加頻繁和便利,這些變化都帶來了對全球金融市場和金融基礎設施的新要求。此外,某些國家的金融制裁也使得其他國家在探討,除了同業銀行金融電訊協會(SWIFT)以外的其他基礎設施。“無論是數字貨幣還是電子支付,如果是做跨境匯款、跨境投資、貿易結算業務,就不是哪一家央行可以負責的,而是需要一個聯合機制”。他強調,人民幣國際化是漸進過程,但也確實可能出現大跨步的臺階。彭文生進一步認為數字貨幣不僅是一個技術問題,更重要的是公共政策問題。總之,作為一個具備壟斷性并可能有顛覆性意義的巨大場景,積極關注研究數字貨幣對包括金融IT、電子支付等行業和公共政策的影響等,對投資具有重要的現實意義。畢竟,金融是國家重要的核心競爭力,未來全球金融增長點在金融科技,競爭點也在金融科技。


改革是最大的基本面,中國市場潛力無限

有效的資金配置是引導產業轉型的前提。傳統經濟模式以房地產、基礎設施建設和大宗消費品為主,抵質押物充足、現金流穩定可預期,銀行信貸和債權融資可以匹配資金;而新經濟和科技創新企業,輕資產、高成長、商業模式迭代快,需要依靠風險收益定價的直接融資市場配置資源。未來無論盤活存量、經濟轉型,還是混合所有制,都需要搞活資本市場,發揮直接融資功能,這是資本市場健全發展的大背景。在金融委領導下,證監會不受指數挾持,堅定完善基礎制度、推進市場化改革。《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》、《非上市公眾公司監督管理辦法》等相繼出臺公開征求意見。最高人民法院駁回大智慧對股民索賠再審請求,引發市場對建立中國特色的證券集體訴訟制度的討論。加上全面推開H股全流通改革,不經意間,從主板到三板到港股,從融資到交易,改革撲面而來,目不暇接,多少年多少證券人的期待一夜間成為現實,改革需要時運!盡管市場風險偏好上,近期對政策反應冷淡甚至負向解讀,但制度完善才是資本市場長期大發展的基礎和機遇

由于市場較為擔心的基本面因素已經有所反應,如果并不擔心明年經濟失速,相關領域最優秀的公司應該機會大于風險。而目前一致預期看好的核心資產超預期的概率也必然有限。朱雀基金視野中有些行業從1-3年的視角看存在較確定景氣回升或者大的向上機會,其間優勢不斷強化的公司更值得珍惜。資金方面,在金融供給側改革的大背景下,國內居民資產配置中房產比例畸高的現狀不可持續,在理財收益回落和信托等固定回報產品風險加大的現實面前,增加銀行凈值化產品和股票、基金的配置比例是必然選擇。剛兌打破、無風險利率下行,以險資和理財資金為代表的機構投資者也需要增配權益資產來提高長期收益率。外資關心中國資產在全球估值體系中的位置,前9個月,外資持有中國股市的市值增加了6170億,增幅高達54%,持有中國債市的市值增加了4720億,增幅高達28%。外資占今年中國股市和債市增量市值的比重分別是5.6%和5.7%。截至9月底,外資持有中國股市和債市的市值分別為1.77萬億和2.18萬億,占中國股市和債市市值的比重分別為3.2%和2.3%,相比其他主要市場潛力巨大。未來如果內部經濟和外部環境共振導致人民幣重回升值通道,更有利于中國市場配置價值的提升。總體判斷,明年A股貝塔機會溫和但阿爾法機會相比今年弱化,港股性價比更高但長期發展前景受制于香港格局變化,尤其在國內市場積極進步的情況下。由于豬價影響預期較為充分,債券中長期收益率下行趨勢不變,信用利差將加大。


以“專業”為立身之本

有效市場的風不會像大自然的風口那樣普世,今年國內指數基金的表現和軟銀在配置賽道上遭遇挫折就是明證。中國資本市場巨大的發展機會同樣只屬于有準備的人。7月召開的證券基金機構座談會提出,要逐步打造“合規、誠信、專業、穩健”的行業文化。合規和誠信是底線;穩健是特征,與公司文化相關;專業需要明確具體方向并長期打造,最終企業做大做小是結果,自然而然。朱雀基金在歷史上堅持以絕對收益為目標。面對經濟轉型和行業競爭不斷加劇的大環境,我們堅持穩健經營,鞏固專業能力。投研團隊做加法的同時聚焦領域做減法,研究方向選擇升維,研究真問題,在能力圈內打破自我認知,力爭站在更高的維度去看待和思考商業社會發展的宏觀趨勢,確認那些代表人類進化方向的資產與技術,耐心陪伴、支持優秀企業家;研究過程微粒化,認真研究問題,數字化工具把人類對世界的認識尺度提升到前所未有的細微精確度,對研究的精細化和投資的有效性都提出了更高要求。同時,市場營銷、產品設計應建立起客戶和專業投資之間的溝通橋梁。客戶認知和專業性也在不斷提升,把不斷專業化的資產與合適的客戶對應起來,提升資產端和負債端的匹配,目標是形成合力。中后臺能力,包括客戶服務到位、運營及IT穩妥、財務穩健、交易順暢等,也需不斷提高。而這一切,都離不開人力資源建設。


注:本文件非基金宣傳推介材料,僅作為本公司旗下基金的客戶服務事項之一。
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