十月觀察丨一切都會過去

2019-10-08

熊牛轉折進行時,領軍企業是支柱

9月,中美股市似乎均對特朗普總統和中美貿易摩擦的多變有些疲勞,事態變化導致的波動降低。美聯儲降息后美元強勢,但人民幣兌美元匯率破7后維持穩定,沙特油田意外遇襲導致的油價飆升也悉數回落,COMEX黃金期貨價格調整至1500美金附近。中國人民銀行再次明確貨幣政策為國內經濟服務的獨立性。中美10年期國債收益率均出現反彈,利差有所收窄。今年以來,在外部矛盾升級、內部經濟衰退后期和金融供給側改革共同作用下,A股對于外部變化和國內政策比較敏感,市場總體貝塔波動較大,同時伴隨個股阿爾法大年,TMT、消費、醫藥、先進制造業等領域中具備核心競爭力的一批公司創出歷史新高,符合熊牛轉折階段的特征。后續,投資者將思考來年影響市場的主要矛盾和行業公司變化,并將在四季度的市場變化中有所反映。

今年是中美建交40周年也是雙方貿易摩擦的第二年,且摩擦升級到了科技和金融領域。世界各國領袖、學者、企業家和投資者們已經從人類社會存在的共性問題角度,思考其提示的解決方向。國內,出口受壓,地產受限,基建投資則更多強調逆周期對沖屬性,投資驅動模式的邊際效應在遞減;全口徑統計的居民消費中,只有服務性消費是亮點;制造業在盈利增速下滑、金融機構風險偏好降低的情況下,整體投資意愿偏弱。此外,還有更長期的人口問題。貨幣政策明確既要加強逆周期調節以穩當前,也要加大結構調整的力度來顧長遠,堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低。建國70年周年,成就巨大,艱難險阻也始終伴隨。一切都會過去,傳說中智者給所羅門王的名言,在驕傲時給予我們警醒,在低落時給予我們勇氣!

相較美國股市市值與GDP、房產價值整體基本呈現1:1:1的比例,A股市值和GDP、房產價值之比大致是0.7:1:5。悲觀因素在股票估值上已經有所反映,由于對需求等因素的擔心,多數周期性行業龍頭公司的市盈率只有個位數,部分公司還對應著今年3-6%水平的派息率。其實,在需求下降的背景下,受過去兩年政策或市場層面(包括豬瘟)供給側變化的影響,很多傳統行業的供求格局已經重塑,再加上減費降稅,其中領軍公司中長期發展和利潤回報水平都更加確定了。實力是談判最重要的籌碼,科技戰也使得中國制造更加重視研發投入和全球競爭、全球布局,這也意味著其中的優勢公司未來將擁有更廣泛的市場、更強的競爭優勢和抗風險能力。性價比而不是情結,才是牛市的基礎之一。人民幣貶值也是貨幣政策寬松的工具之一,匯率浮動彈性提升,不僅有利于制造業的競爭力,隨著發達國家負利率資產比例增加,中國資本市場完善基礎制度、提高開放程度,外資成為了對沖資本外流的重要力量。畢竟,如果人民幣貶值并未造成資產的基本面惡化,則意味著美元計價的中國資產估值更加便宜,對外吸引力上升,匯率應對外部沖擊的能力也會增強。

小到家庭中到單位大到國家,領頭人都是關鍵。初步看2020年,代表中國各領域競爭力的權益資產市值占比日益提高,是支撐指數穩定向上的基礎。宏觀和長期供需格局進一步明朗,有助于周期類資產偏債屬性顯現,接力支持市場貝塔穩定向上,也支持本輪長期慢牛屬性的判斷。綜合來看,明年可能是阿爾法小年,貝塔波動降低,市場穩定向上。潛在上行風險包括美國經濟衰退、大選競爭激烈和人民幣升值等,下行風險則主要在于內部。十九屆四中全會推進國家治理體系和治理能力現代化,有利于抓住難得的改革時機,做好自己的事,有效落地改革開放各項重大舉措。


企業強則國強,經濟活力待釋放

國內,經濟在8月份延續了前期的趨勢,整體保持相對弱勢的格局。915日李克強總理接受俄羅斯塔斯社書面采訪時表示,受世界經濟增長放緩、保護主義和單邊主義上升等因素影響,中國經濟也面臨一定下行壓力,但中國經濟發展有巨大的韌性,潛力和回旋余地。一是龐大的國內市場將持續釋放需求拉動力。二是不斷深化的改革開放將進一步激發經濟活力。三是足夠的宏觀調控手段和能力將創造穩定的發展環境。

一國經濟的競爭力最終取決于企業競爭力和盈利能力。白重恩教授在發展高層論壇專題研討會上表示,當經濟非常不發達,基礎設施不足的時候,需要通過政府動員資源進行基礎設施的建設,但是一旦這些基礎設施建設得差不多了,經濟增長依賴于創新的時候,政府的作用就不再如此顯著。企業家不進步了,其企業發展應該也就結束了。企業家精神、工人成本和努力等都是中國制造的核心競爭力。靠努力、創新和效率來帶領企業發展的企業家越來越站在中國甚至世界經濟主流的位置。與曾經的仇富不同,這個群體正在成為商業文明的建設者和受社會尊重的群體。任正非表示,華為的5G技術和工藝都可以許可轉讓給西方國家,許可別的西方國家也生產同等的設備,他們可以在此基礎上再研發。他指出,創新的基礎還是學術自由,有自由的學術思想、自由的研究方向,這是很重要的。轉讓技術不是我們前進的終結,我們獲得資金以后會更大踏步前進,柴火可以把我們未來的科學研究燒得更旺。

當前,中國經濟已由高速增長階段轉向中高速階段,經濟發展面臨動能不足的挑戰。“GDP錦標賽正在轉向各地競爭性開放,以地方制度創新推動高水平開放,國內自貿區建設的意義主要是對內助發展。日前,國務院決定,在山東、江蘇、廣西、河北、云南、黑龍江六個省份建立自由貿易試驗區,續寫以開放促改革

在財政收入增速出現明顯放緩的背景下,9月國常會指出,“根據地方重大項目建設需要,按規定提前下達明年專項債部分新增額度,確保明年初即可使用見效。擴大地方專項債使用范圍,但不得用于土地儲備、房地產、置換債務及可完全商業化運作的產業項目”。未來需要在經濟下行的情況下及時發揮基建的逆周期對沖作用,但不會大規模無節制的進行投資。從長期視角來看,中國未來經濟的引擎和財政收入的來源應當是消費和制造業。財富再分配本質是減少因社會關系產生的能力差別。要打破壟斷,加快要素市場的改革,尤其是農村土地改革,完善社會保障安全網,有利于勞動者流動。同時提升人力資源的質量,加強職業培訓,提高勞動力的韌性。


中美關系:互有進退,當求同存異

9月,中美在貿易和關稅問題上互有進退,保持溝通,為10月份將在華盛頓舉行的第13輪中美經貿高級別磋商取得積極進展做好準備。925日,美國國會參眾兩院外委會審議通過香港人權與民主法案927日彭博社稱,白宮正在考慮,限制美國對華證券投資,以及將中國公司從美國證券交易所除名。同時,美國眾議院議長佩洛西宣布,民主黨正在對美國總統特朗普進行正式彈劾調查。

美國和歐盟在全球經濟中的權重分別約為24%22%。歐元區2季度GDP增長0.2%,環比減半,英國2季度GDP增速下滑0.2%。美國2季度經濟增速放緩,8月制造業PMI降至榮枯線以下。2017年底減稅之后,美聯邦政府債務規模已超過GDP100%2018年赤字率接近4%,但稅改的效果大部分被貿易戰抵消了。美聯儲指出貿易戰對經濟不利,貨幣非市場化貶值對貿易沒有幫助,而政治不確定性對經濟影響更大。互聯網和移動通訊技術高速發展的背后是技術標準的統一,技術已相互滲透,如果中美脫鉤,很多技術就沒法實現運用。中美科技公司之間也是競爭與合作的關系,美國科技公司每年從中國獲得的收入為1000-1500億美元,相當于其收入的20%科學是站在巨人而不是侏儒的肩膀上。對美國科技的破壞就是對世界科技的破壞,也是破壞中國的發展。中美建交40年,世界尤其中美都比40年前更好,彼此從沒有關聯到相互依存,共同點多于分歧點。如果只關注問題,似乎路走到了盡頭,如果回顧歷史,今天面臨的問題應該也能解決。中美關系和包括人工智能等在內的技術,都是人類發展中新的挑戰。需要尋找新的均衡,實現新的變化。美國在冷戰后試圖維系一家獨霸的世界秩序,按照自己的意愿改造其他國家,發動了多場戰爭,陷入霸權的自我消耗。2008年金融危機之后,國內矛盾和社會分歧擴大,特朗普當選總統,拋棄曾經的理念和使命,大搞保守主義,霸權呈現收縮的姿態,并對中國產生警惕,不斷打壓。那些被迫作出取舍的較小國家也受到影響。沒有哪個國家在全球化的今天能夠獨善其身,美國動搖世界秩序也會影響美國和美元的信用。我們相信,作為務實的大國,美國會與其歷史上一樣,最終做出正確的選擇, 希望美國能夠學習英國的智慧,不要在用盡所有選擇之后才順應時代。

在這個過程中,世界其他國家和力量的態度和行為也至關重要。法國總統馬克龍在2019年外交使節會議上指出,錯誤不只是從特朗普政府開始的,克林頓的對中政策,小布什的戰爭政策,奧巴馬的世界金融危機以及量化寬松政策,美國在面對危機中的多次選擇,都是動搖西方霸權的根本錯誤。另一方面,又極大地低估了新興大國的崛起。中國、俄羅斯、印度在擁有強大的經濟實力后,不再迷信西方的政治,而是開始追尋自己的國家文化當價值觀無法再對新興國家輸出時,那就是衰落的開始。日本首相安倍親自主動并采取視頻形式,祝賀中國70年國慶,象征著中日關系確實進入了新的階段,東亞地緣政治,正在發生重大而深遠變化。新加坡副總理王瑞杰在2019年度新加坡峰會上也表示堅定支持多邊主義,提出有良知的資本主義,呼吁商業領袖和企業發揮更大的作用,承擔更大的責任。

近期中美兩國領導人在大阪達成了共建穩定、協調、合作的關系目標。觀察建交40年來,中國始終希望成為美國的朋友,且十分樂意充當助手、副手的角色。今天的中國在對最壞的情況做出準備,布局做好自己的事情,包括各項改革。未來中美關系需要避免升級對抗,為下一步轉化留出余地。


貨幣政策“以我為主”,中美利差維持高位

央行于916日實施降準,釋放資金根據央行的公告達到9000億元,寬松幅度較為顯著。此次全面降準是在壓住房地產后的一次寬貨幣政策,意圖使流動性流向制造業、小微企業、民營企業等政策扶持的主體,達到結構性寬信用的政策目標。同時,貨幣政策與財政政策相配合,加大逆周期調節的力度以托底經濟,一方面對沖房地產投資下行帶來的經濟壓力,一方面釋放資金可以配合地方專項債的發行,保障金融機構的配套融資。降準還將有效降低銀行的負債成本,從而引導LPR利率下行以實現實體融資成本下降。920日,新LPR第二次報價出爐,1年期LPR報價4.2%,較上次報價下行5bps,較原1年期貸款基準利率下行15bps,同時5年期LPR報價維持不變,5Y-1Y利差擴大。

9月24日,央行行長易綱答記者問,明確貨幣政策主要堅持“以我為主”,穩當前、慮長遠,疏通貨幣政策的傳導機制,以改革的方式降低融資成本、推動經濟高質量發展。“如果你要看全球,包括美、歐、日發達國家的貨幣政策和發展中國家的貨幣政策在未來幾年的取向,我有這樣一個判斷,就是向前看,再過幾年,如果哪個國家,特別是哪個主要經濟體還保持正常的貨幣政策,那么這樣的經濟體應當是全球經濟的亮點,也應該是市場所羨慕的地方”。總體來看,近期推出進一步貨幣寬松政策的概率明顯不高,加之通脹上行的擾動,短期利率可能面臨一定波動和回調。下一個觀測時點將是10月底的重要會議,看如何定調下一個階段的經濟和政策。但是從長期來看,全球經濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延,國內經濟基本面總體趨緩,貨幣政策也是逐步向寬松方向過渡,這都是限制利率上行空間的主要因素。

9月19日,美聯儲聲明將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至1.75%-2.00%,符合預期。在隨后的新聞發布會上,鮑威爾表示宣稱可能會更早考慮重新擴張資產負債表。降息后特朗普總統迅速發聲對美聯儲的進一步寬松施加壓力,美國政府當前對于貨幣寬松帶動美元貶值的訴求較為急迫。歐日央行采取負利率政策,歐洲國債市場邁入負利率時代。負利率環境下,貨幣政策空間受限,財政政策的重要性上升。負利率利好黃金,支撐股市,但給養老金和保險機構配置資產帶來挑戰。當前中美利差仍然維持高位,中國國債的收益率對于外資的吸引力較強,整體有利于人民幣債券利率的下行。

截至8月末,我國外匯儲備規模為31072億美元,較7月末上升35億美元,升幅0.1%;較年初上升345億美元,升幅1.1%。今年以來,人民幣兌美元貶值超過5%8匯率“破7”,沒有導致資本流出壓力上升。“隨著中美貿易戰不斷升級,中國已經越來越善于運用匯率作為對沖工具來應對,而市場對人民幣貶值的恐慌在7’后反而消退,這使得股票市場與匯率的相關性正在從過去的負反饋轉向正循環”。


以科創板為試驗田,資本市場改革春風頻吹,風險資產性價比提升

8月底金融委召開會議,提出要做好今后一段時期金融體制改革的整體謀劃,進一步擴大開放,完善治理結構,提高金融體系的適配性。以科創板改革為突破口,加強資本市場頂層設計,完善基礎制度,提高上市公司質量,扎實培育各類機構投資者,為更多長期資金持續入市創造良好條件,構建良好市場生態,增強資本市場的活力、韌性和服務能力,使其真正成為促進經濟高質量發展的助推器910日,國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格境外機構投資者(RQFII)投資額度限制。920日銀保監會發布《商業銀行理財子公司凈資本管理辦法(試行)》,對理財資金投資債券、股票、符合標準化金融工具特征的衍生產品、公募證券投資資金等標準化資產設定的風險系數均為0,與同類資管機構的監管要求保持一致。

同樣是自上而下支持重視資本市場發展,市場過去一年表現與2015年瘋牛有所不同,配置資源能力改善,結構分化前所未有,資本市場地位之高也前所未有。明確市場化、法治化、國際化的改革方向,設立了科創板并試點注冊制,以科創板為試驗田開始完善股票發行、上市、交易、信息披露、退市和投資者保護等各個環節的市場基礎制度。金穩委統領各個金融管理部門,強化監管責任,合力協作,管理執行層面注重包括市場預期在內的細節、實操。限制地產,打破各類剛兌,提升了風險資產的性價比,賺錢效應也開始逐漸顯現。按照宜快不宜慢、宜早不宜遲的原則,包括國十一條在內的金融開放措施正在落地過程中,吸納不同種類、不同股權關系的外資機構,形成多樣化的市場格局。匯率浮動彈性加大,全球流動性寬松下非居民投資者配置中國資產動力上升。近期外部金融領域的限制或干擾,可能使得我們更加重視建設健全、成熟的金融及資本市場體系的緊迫性,加快內部金融改革與資本市場改革。


知人者智,自知者明。勝人者有力,自勝者強

價值投資者重視均值回歸,逆向的勇氣來自于專業前瞻和理性。美國私募股權公司Vista Equity Partners創始人兼CEO Robert F. Smith近日在華訪問,他曾在高盛負責科技領域的投行業務。2000年創業,目前管理500億美金,稱只投2B行業的軟件公司,不投非剛需的產品,目前65個組合,號稱自己是全球第四大軟件公司。Vista公司400多人,三分之一投研人員、三分之一外派、三分之一咨詢。基本控股收購,派駐包括CEO在內的管理人員,將投后管理,行業研究和戰略咨詢有機地結合起來,是投資走向專業化的極致,創造了比單純行業研究更高的勝率和收益率,值得學習借鑒。

朱雀重視和能力相伴的行業和公司一起成長,不斷提升自身能力是進步的前提和條件。外部注重“四梁八柱”的平臺建設格局,內部借助公募平臺再次重塑合伙人團隊架構。結合海內外同行觀察,產業鏈研究模式方向正確,空間很大,也有利于資本和產業協同。“知人者智,自知者明。勝人者有力,自勝者強”。市場最能還原本質,我們研究規律的同時也尊重命運。

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